Actualités et médias Des frontières floues : Infrastructures, immobilier et essor des actifs hybrides
Par Haig Bezian
Les frontières entre l'infrastructure traditionnelle et l'immobilier deviennent de plus en plus poreuses. Cela est particulièrement évident dans l'évolution des centres de données, des actifs qui défient toute catégorisation facile et remettent en question les hypothèses de longue date sur le risque, le rendement et l'identité de la classe d'actifs.
Historiquement, les infrastructures se caractérisent par de fortes barrières à l'entrée, des contrats à long terme, des contreparties solides et la fourniture de services essentiels. L'immobilier, en revanche, a souvent été associé à une demande cyclique, à des durées de location plus courtes et à une plus grande exposition à la volatilité du marché. Pourtant, avec l'accélération de la transformation numérique, les centres de données sont apparus comme une classe d'actifs hybride, à cheval sur les deux mondes.
Une évolution alimentée par l'interconnexion croissante entre les infrastructures et les secteurs verticaux de l'immobilier. Les actifs autrefois considérés comme autonomes sont désormais façonnés par les performances des systèmes qui les entourent, tels que l'approvisionnement en énergie, l'accès à l'eau et la connectivité numérique. L'intégration de ces secteurs verticaux mélange les profils de risque et les considérations opérationnelles de classes d'actifs autrefois distinctes.
Un éventail de modèles opérationnels
À première vue, le terme "centre de données" suggère un type d'actif monolithique. En réalité, il englobe un éventail de modèles d'entreprise. À une extrémité, les installations de colocation ressemblent à des hôtels sans marque, avec des baux à court terme, un taux élevé de rotation des locataires et une forte intensité opérationnelle. Ces installations dépendent souvent de plusieurs locataires, chacun ayant des exigences et des profils de risque différents. La complexité opérationnelle introduit une couche de risque plus communément associée à l'immobilier.
À l'autre extrémité, les centres de données à grande échelle, loués à des locataires uniques tels que les fournisseurs de services en nuage dans le cadre d'accords à long terme de type triple net, offrent un profil d'investissement plus passif. Ces actifs reflètent l'infrastructure de base : flux de trésorerie prévisibles, contrats de longue durée et implication opérationnelle limitée.
Entre ces deux extrêmes, on trouve les centres de données périphériques, des installations plus petites et distribuées, situées plus près des utilisateurs finaux afin de réduire les temps de latence et de prendre en charge les applications en temps réel. Ces actifs répondent souvent à une demande régionale et nécessitent des structures de financement flexibles. Leur nature hybride les rend particulièrement illustratifs de la convergence du secteur.
La numérisation comme thème d'investissement
Sur les marchés privés, nous constatons un élargissement de l'éventail des expositions conçues pour répondre au thème de la numérisation, même si l'on exclut l'engouement actuel pour l'IA, que nous considérons comme un vent arrière à long terme plutôt que comme l'exposition principale. Une grande partie de la thèse d'investissement repose toujours sur les fondamentaux de l'infrastructure de l'informatique en nuage.
Les actifs à forte intensité opérationnelle, tels que les installations de colocation ou de périphérie, peuvent nécessiter des structures d'endettement au niveau de l'entreprise, en mettant l'accent sur la couverture des flux de trésorerie et la résilience opérationnelle.
En revanche, les actifs de grande envergure avec des baux à long terme et un seul locataire peuvent être mieux adaptés au financement au niveau de l'actif, avec des structures basées sur le ratio LTV et une plus grande importance accordée à la qualité de crédit du locataire. Cette bifurcation entre le risque opérationnel et le revenu du crédit façonne de plus en plus les approches de souscription.
En outre, les investisseurs doivent de plus en plus évaluer non seulement les actifs eux-mêmes, mais aussi les verticales interconnectées qui les rendent opérationnels, la disponibilité de l'énergie étant une considération particulièrement décisive lors de la souscription de centres de données.
Traitement des actifs hybrides par le marché
Cette diversité se reflète également dans le traitement des marchés financiers. Les centres de données hyperscalaires stabilisés remplissent souvent les conditions requises pour bénéficier d'un financement par titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS), bénéficiant de critères d'agence de notation similaires à ceux de l'immobilier traditionnel. Leurs baux à long terme et leurs locataires solvables les rendent attrayants pour les investisseurs à revenu fixe à la recherche de rendement et de durée. À l'inverse, les centres de données plus complexes sur le plan opérationnel peuvent s'aligner davantage sur les méthodologies des titres adossés à des actifs (ABS) ou, dans certains cas, sur celles de la titrisation d'entreprises entières (WBS). Ces structures se concentrent sur l'analyse granulaire des flux de trésorerie, la diversification des locataires et la performance opérationnelle, autant d'éléments qui caractérisent la souscription de crédit immobilier, mais qui sont de plus en plus pertinents pour les actifs de type infrastructure.
En outre, ces décisions de financement tiennent souvent compte du fait que l'infrastructure environnante est suffisamment solide pour soutenir les opérations à long terme, puisque la valeur de l'actif peut dépendre de la solidité de ces systèmes liés.
Il est important de noter que cette convergence n'est pas exclusive aux centres de données. Les investisseurs en infrastructures sont de plus en plus exposés à des secteurs auxiliaires, notamment le transport et le logement. Par exemple, un actif logistique adjacent à un port soulève la question suivante : s'agit-il d'une infrastructure logistique ou simplement d'une logistique immobilière ? De même, le logement social suscite un débat : s'agit-il d'une infrastructure sociale ou d'un bien immobilier du secteur locatif privé ? Même si les investisseurs traditionnels ne les considèrent pas comme des infrastructures, la dynamique sous-jacente suggère le contraire.
Alors que les secteurs convergent, une question reste en suspens : qu'est-ce qui différencie encore l'infrastructure de l'immobilier traditionnel ? L'un des principaux facteurs de différenciation est la forte barrière à l'entrée. Les actifs d'infrastructure remplissent souvent des fonctions critiques et sont situés à des endroits stratégiques. Par exemple, une installation logistique adjacente à un grand port peut être considérée comme une infrastructure en raison de sa position irremplaçable et de ses alternatives limitées. En revanche, un entrepôt situé à proximité d'une autoroute dépend davantage des permis de construire et de la dynamique du marché, ce qui le rapproche de l'immobilier traditionnel. Cette distinction influence directement la manière dont Cordiant souscrit et structure ses prêts.
Notre approche
Chez Cordiant, nous abordons ces actifs en souscrivant d'abord les fonds propres afin de déterminer l'ampleur du crédit. Tout comme dans l'immobilier, la structure de financement, qu'elle soit entièrement amortie ou in fine, est déterminée par des considérations opérationnelles, le risque lié au locataire et la nature de l'actif. Nous évaluons si la structure doit refléter l'effet de levier au niveau de l'entreprise ou le LTV au niveau de l'actif, et si le profil du locataire soutient une stratégie de revenu de crédit plutôt qu'une exposition opérationnelle.
Cette optique nous permet de saisir l'influence des infrastructures adjacentes qui peuvent être essentielles à la performance de l'actif, reflétant un marché où les dépendances intersectorielles sont désormais une composante essentielle de l'évaluation du crédit.
En fin de compte, la façon dont l'actif est étiqueté n'a pratiquement aucune importance. Ce qui compte, c'est qu'il corresponde à notre définition de "mission critique" et d'"actif réel", un cadre qui trouve un écho auprès des investisseurs en infrastructure et en immobilier.
Alors que ces secteurs continuent de converger, nous constatons un alignement croissant entre les groupes d'investisseurs et un intérêt partagé pour les actifs qui combinent durabilité, utilité et pertinence opérationnelle.