Actualités et médias Tous les crédits privés ne se valent pas : pourquoi les gros titres alarmistes passent à côté de l'essentiel
Lorsque les analyses de marché mettent en garde contre une tension croissante sur le marché du crédit privé, il convient de se demander : de quel crédit privé s'agit-il exactement ?
Une grande partie des inquiétudes actuelles concernant le crédit privé repose sur une erreur de catégorie. Le segment qui fait la une des journaux, à savoir le marché américain du crédit privé aux entreprises, et celui sur lequel opèrent de nombreux investisseurs ne sont pas identiques. Ils présentent des dynamiques de montage différentes, des protections structurelles différentes et une exposition très différente aux pressions qui inquiètent actuellement les investisseurs.
Pourtant, on parle trop souvent du crédit privé comme s'il s'agissait d'une classe d'actifs unique et homogène, alors que ce terme recouvre des modèles de souscription, des mécanismes de protection des actifs et des dynamiques de risque fondamentalement différents.
Les tensions qui se manifestent actuellement sur le marché du crédit privé sont bien réelles. Elles se concentrent toutefois sur le crédit direct aux entreprises américaines, et le marché commet une erreur d'interprétation en considérant ces tensions comme un indicateur de la situation générale du crédit aux infrastructures.
Là où le stress se manifeste réellement
Le marché du crédit privé représente aujourd’hui environ 3 500 milliards de dollars d’actifs sous gestion à l’échelle mondiale, les États-Unis en représentant environ 65 %. Sur les 20 plus grands gestionnaires de crédit privé au monde, 17 sont basés aux États-Unis, et si l’on se concentre sur le segment actuellement le plus sous pression, cette concentration s’accentue encore davantage. Le crédit direct aux entreprises est un phénomène essentiellement américain, né d’un processus d’enchères concurrentiel et souscrit principalement sur la base des flux de trésorerie prévisionnels de l’entreprise plutôt que sur la garantie des actifs sous-jacents.
Bon nombre de ces prêts ont été accordés en masse entre 2020 et 2022, souvent à l’issue d’un processus hautement concurrentiel, avec un délai limité pour la diligence raisonnable et une documentation de plus en plus sommaire. Alors que les capitaux affluaient sur le marché, les écarts de taux sur les prêts directs aux entreprises américaines se sont resserrés de plus de 100 points de base par rapport à leur pic de 2023, les prêteurs se livrant une concurrence de plus en plus acharnée sur la rapidité et les tarifs pour remporter des mandats. Mais aujourd’hui, ils sont mis à l’épreuve par un environnement de taux que peu d’entre eux avaient initialement prévu. Donc oui, cette tension est réelle et mérite qu'on s'y attarde. Mais c'est précisément en la considérant comme représentative de l'ensemble du crédit privé que le marché commet une erreur de catégorie.
Les taux de défaut globaux sur le marché américain du crédit privé sont restés nominalement inférieurs à 2 %, un niveau acceptable ; toutefois, une fois pris en compte les montages PIK et les opérations de gestion du passif, Fitch estime que le taux de défaut réel avoisine les 6 %. Le recours aux montages PIK parmi les sociétés de développement commercial cotées en bourse représente désormais environ 8 % des revenus d'investissement, ce qui indique qu'un nombre croissant d'emprunteurs préservent leurs liquidités en réintégrant les intérêts dans le capital plutôt qu'en effectuant des paiements en espèces.
Ces pressions ne sont pas négligeables. Mais elles se concentrent sur les prêts directs aux entreprises, accordés dans le cadre de processus concurrentiels menés par des promoteurs. Il en résulte un vaste portefeuille de prêts aux taux très serrés, assortis de peu de clauses restrictives et dont la viabilité opérationnelle dépend des performances de l'emprunteur, soit précisément le profil le plus vulnérable aux tensions sur les taux d'intérêt et à la pression sur les bénéfices.
Le crédit d'infrastructure est une tout autre affaire
Le crédit aux infrastructures fonctionne de manière très différente, et le classer dans la même catégorie de risque que les prêts directs aux entreprises américaines sème davantage la confusion qu'il n'apporte de clarté.
Fondamentalement, les prêts destinés aux infrastructures sont garantis par des actifs. La dette est garantie par des actifs physiques, des réseaux et des infrastructures de services essentiels, et non par les bénéfices prévisionnels d'une entreprise emprunteuse recourant à l'effet de levier.
Le processus de montage joue ici aussi un rôle déterminant. Contrairement au crédit direct aux entreprises aux États-Unis, qui s'est développé dans le cadre de processus hautement concurrentiels menés par des promoteurs et ne laissant que peu de temps pour la diligence raisonnable, le crédit aux infrastructures, en particulier au Royaume-Uni et en Europe, a toujours été davantage bilatéral et fondé sur les relations. Les opérations impliquent généralement une diligence plus approfondie, un engagement plus fort de la part des prêteurs et des structures négociées entre des contreparties connues, plutôt que conclues à l'issue d'appels d'offres aux délais très courts. Cette distinction entraîne des dynamiques de risque sensiblement différentes.
Pourquoi la question de l'origine est-elle également importante ?
Cette différence d'approche en matière de souscription a des répercussions directes sur le risque.
Une analyse de Goldman Sachs portant sur les incidents de crédit dans le secteur européen du crédit privé depuis 2017 a révélé que la détérioration se concentrait très majoritairement dans les secteurs d'activité cycliques tels que la consommation, le commerce de détail et l'industrie. Le secteur des infrastructures n'était que très peu concerné. La dette européenne liée aux infrastructures a, dans l'ensemble, continué à afficher une qualité de crédit stable jusqu'en 2025, soutenue par des revenus garantis par contrat, des actifs à usage essentiel et des protections structurelles renforcées. La prime d'illiquidité de la dette liée aux infrastructures européennes s'est également maintenue à environ 100 points de base au-dessus des équivalents comparables du marché public jusqu'en 2025, reflétant une dynamique de prix stable plutôt que les mêmes pressions concurrentielles qui entraînent une compression des spreads dans le crédit aux entreprises aux États-Unis.
Cela ne signifie pas pour autant que le crédit dans le secteur des infrastructures soit à l'abri des pressions. Le risque de refinancement, les retards dans l'obtention des autorisations, les contraintes liées à la disponibilité de l'électricité et les actifs acquis à des valorisations maximales exigent tous une grande rigueur en matière d'évaluation des risques.
Mais le discours dominant sur les marchés risque de plus en plus de confondre deux formes de crédit fondamentalement différentes. Cette confusion est préoccupante, car elle incite les investisseurs à interpréter les tensions observées dans un segment du crédit privé comme si elles étaient généralisées à l'ensemble de la classe d'actifs.
Bien évaluer les risques
Le crédit direct aux entreprises aux États-Unis et le crédit aux infrastructures en Europe présentent des différences notables quant à la manière dont les opérations sont montées, à l'évaluation des risques, aux facteurs qui garantissent la résilience des flux de trésorerie et à la manière dont les prêteurs interagissent avec les emprunteurs au fil du temps.
Le marché tend de plus en plus à créer une catégorie distincte, en considérant les difficultés rencontrées dans le secteur des prêts directs aux entreprises américaines comme représentatives de l'ensemble du crédit privé. Ce n'est pas le cas.
Pour les investisseurs, cela a son importance, car en période de turbulences sur les marchés, des opportunités se présentent souvent lorsque des actifs structurellement différents se retrouvent regroupés sous le même angle de risque. Ceux qui saisissent cette distinction et qui font la différence entre des formes de crédit structurellement différentes, plutôt que de considérer le crédit privé comme un marché unique et homogène, sont mieux placés pour faire face à ce qui les attend.